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屬認沽期權，持有認沽輪的人可以在到期日之前或當日，以特定價格沽出認沽輪所代表的資產，例如股市指數或正股。

引用:

法國興業銀行一名交易員違反規例，秘密進行期指買
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賣，令銀行損失高達72億美元(約562億港元)。

法興銀行發表聲明稱，該名交易員負責歐洲指數，他違反規例，進行期貨買賣，令銀行損失49億歐元(約72億美元或562億港元)。

另外，法興銀行涉及次按的虧損則約20億歐元，即約30億美元或234億港元。

法興將於未來數周，向市場集資55億歐元。銀行在歐洲市場已停牌，其債券已被評級機構降級。法興銀行以資產計，是法國第二大銀行。

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林行止 2008-03-31

美軍耗油倍增油價升勢未盡油價從「高峰」回落，但仍在百美元以上徘徊，筆者是油價「大好友」，現在不以為它已「轉勢」趨於下游，近日的微順，最大原因是好淡雙方爭持的結果，看好一方大獲全勝之後，看淡一方趁貝爾斯登事件引致的金融紊亂，特別是經濟衰退陰影重臨耗油量可能下降而全力反撲，把油價壓下去，令「好倉」吃一點苦頭。相信這種形勢很快便成過去，因為與石油有關的基本因素並沒有改變，尤其是美元價頹態未改，以之定價的石油很快便會重納上升軌跡。

　　油價居高不下，石油消耗者苦不堪言，這方面的情況，傳媒早已說個清楚，筆者亦曾多次屢述；迄今為止，甚少有人提及的是，美軍亦是高油價的受害者，油價上漲其開銷大幅增長，是造成美國軍事開支大增及財政赤字不斷纍增的成因之一。和民間消費者在高油價之下大都會設法「節省能源」不同，出於安全需要，在阿富汗和伊拉克的美軍，其耗油量竟然和油價同步上揚，這當然不是說美軍故意浪費汽油，其汽油消耗量在油價飛漲聲中上升，是因為動用了巨額研發費用後製成的新式安全武備耗油量愈來愈多之故！

　　美國資深能源記者、《能源論壇月刊》（Energy Tribune）總編輯布萊斯（R. Bryce）在三月十日的《美國穩健派》（The American Conservative，雙周刊；為了和極右「新保」抗衡而創辦旨在宣揚傳統保守主義的刊物）發表題為〈為油而戰〉（〈Oil for War〉）的長文，具體而微地反映出駐伊拉克美軍汽油消耗及美軍入侵伊拉克後該國以至國際石油產銷情況。

　　去年駐伊美軍每天人均耗汽油量二十點五加侖，比二○○四年增一倍；伊拉克是世上石油蘊藏量第三多的國家（已知蘊藏一千一百五十多億桶，約佔世界油藏百分之九點五），不過，美軍並非就地取油，其所用點滴汽油，都是「泊來品」。據美國防部的「國防能源支援中心」（Defense Energy Support Center）的資料，「自由伊拉克行動」每天消耗三百萬加侖汽油。

　　雖然美國前國防部長拉姆斯菲爾德一再聲稱「出兵伊拉克與石油完全無關」，但布萊斯以事實揭穿此謊言。他指出第一名在伊拉克陣亡的美國士兵，葬身地正是通往波斯灣的一處伊拉克油田；當美軍於二○○三年四月八日進入巴格達時，國家圖書館、文物博物館等均被搜刮、破壞，唯獨博物館附近的「石油部大樓」完好無缺，因為這是美軍全力保護的建築物。「行動勝於宣傳」，美國入侵伊拉克的意圖昭然若揭。

　　美軍把巴格達和伊拉克多個市鎮炸個稀巴爛，國防部認為從該國的石油收益，興建新伊拉克並無財政問題，拉姆斯菲爾德的副手後來成為世界銀行總裁（因向女友輸送利益而落台）的沃爾福威茨在美軍攻陷巴格達後在國會說「在未來三二年，伊拉克的石油收益在五百至一千億（美元．下同）之間。」在廢墟中重建伊拉克的資金因此十分充裕，可是，如同迄今遍找不獲的「大殺傷力武器」一樣，伊拉克的石油過去五年一直處於「無主狀態」之中，今年一月的統計是日產二百四十萬桶，遠遠低於預期，美軍因此必須進口汽油。二○○六年，美國為伊拉克駐軍向科威特國營油公司購進值九億零九百三十萬的汽油，同時以運油車從土耳其進口汽油；○七年，駐伊美軍消耗十一億加侖汽油，它們大部分由五千三百多部運油車從土耳其運至伊拉克；每加侖美軍消耗汽油的運輸成本為四十二元，不計油價成本，每名美軍每天平均消耗的汽油值八百四十元，以駐伊美軍人數十五萬七千名計，每周的汽油消費達九億二千三百萬─駐伊美軍總開銷每周平均二十五億，意味汽油已佔去約三分之一。

　　駐伊美軍汽油消耗量大增，根本原因在防彈的「高性能多功能（軍用）汽車」（Humvee）因為鋼板裝置愈來愈重有以致之，去年美國國防部訂製二萬三千部「抗雷車」（ＭＲＡＰ），出廠價每部三百五十萬；一般重達一萬二千磅的Humvee每加侖行車八里，而重達四萬磅（迷你谷巴重二千七百磅、勞斯萊斯幻影型五千八百八十六磅、Range Rover五千八百磅）的ＭＲＡＰ每加侖只能行車三里！

　　非常明顯，美軍耗油日增，是造成國際油價上升的一項迄今少人提及的重要因素；美國為控制石油供應而入侵伊拉克（最初的藉口是要銷毀侯賽因的「大殺傷力武器」，無所發現後改為「為了把民主帶進中東」，中東各國婉拒美國的「好意」後，布殊總統已於二○○六年十月公開說是「為了確保中東石油不致落入恐怖分子之手」）。可是，如今美國不僅無法從其豐厚石油蘊藏中獲得半點好處，還炒高油價（得益最大的除了中東海灣諸封建小國，要算對美國不懷好意的俄羅斯），正是「偷雞不蝕把米」的典型事例。

　　不過，正如筆者彈之久矣的老調，由於美國政治穩定、武力世界第一，美元價雖然跌至面目全非，卻仍人見人愛，百物以之定價的大形勢短期內難變（若變恐有戰禍），而美元持續下挫後必會強力反彈（美元資產相對廉宜熱錢流入購買），因此，美鈔印刷機有需要時便開動。名目油價的確升了不少，美國財赤因在伊拉克（和阿富汗）用兵而不斷上升，但受害的是非美元區的石油淨入口國。美國可以從心所欲印刷美元，高油價不是問題。

　　美元大量供應最終必然引發惡性通脹，等於美國政府變相充公美元資產……。有美國這個不負責任、孔武有力的「大隻佬」，真是世之大害

引用:

1985年到1989年，東京證券交易所上市的日本製造企業的利潤為1.25萬億日元，金融投資收益卻達到了1.91萬億日元，後者占利潤的 60%。東京證券交易所股票總市值超過611萬億日元，日經指數最高達到38915點。這段時間，日本上市公司的PE維持在60-70倍，但是，如果剔除 60%的投資收益，股市PE高達150-175倍。

下跌過程：
1、第一階段：總PE高估，急速下跌，擠出投資收益泡沫。日經指數在1989年12月達到38957點後，市場急速下跌，到1992年8月下跌至14194點，跌幅達到63.6%，總市值也跌去同等比例，剩下220多萬億日元。63.6%的跌幅——不要以為已經到底了，這只是將上市公司的投資收益泡沫給擠掉了而已。

2、第二階段：PE再次高估，緩慢下跌，價值回歸。由於第一階段的急速下跌，日經指數在1992年下半年開始小幅回升，並於1994年6月達到反彈高點21573點，22個月漲幅52%。但此段時間（1994-1996年），股市PE依然高達60-70倍，甚至超過了1989年的水準。為什麼會出現這樣的狀況呢？第一階段的股市大跌，雖然平均股價下降了近50%（21573點與最高點相比），但只是擠出了其中交叉持股帶來的收益泡沫。由於股市、地產泡沫的破滅，企業經營困難，淨利潤也大幅度下降50%以上，導致1994年股市PE依然處於歷史高位。於是，日經指數再次走上漫漫價值回歸之路，經過14年的漫長下跌之後，日經指數於2003年4月見到7603.76低點，14年跌幅達到80.5%，乃全球絕無僅有！期間，日本銀行存款利率長期處於零利潤狀態。

引用:

估值體系崩潰中國股市第二次"推倒重來"?

[隱藏]

國泰君安於3月31日發佈的一週策略宏觀分析報告＜中國股市第二次推倒重來？＞描述了中國股市目前市場信心高度缺失的嚴峻現實。

截至2008年3月31日，上證指數從6124點最低跌至3357點，在6個月不到的時間下跌45%，若從本輪牛市起點998點計算，上證指數已經跌去了全部漲幅的50%。

如此慘烈跌幅不僅這些年世界股市所罕見，即便和中國歷史上最漫長的人造熊市相比，也是有過之而無不及(2001-2005年那輪大熊市中，每次大級別的下跌幅度不過40%)。

這在撰寫上述報告的王成、張?、張林昌三位策略研究員看來，無異於中國股市爆發了一場超大級別的股災。

極其不幸的是，中國股市在經歷了45%的暴跌後依然沒有就此止步的意思。

4月1日，上證指數下跌4.13%，滬深300下跌5.48%，深證成指下跌6.33%，中國股市在只獲得了兩個交易日的短暫反彈喘息後又繼續深幅下挫。

國泰君安的策略研究員對目前的中國股市走勢倍感困惑，如果經濟週期性下調，則跌幅應該比照美國股市的跌幅；而如果是中國經濟硬著陸，按照跌幅來看，目前的下跌幅度也已足夠。但是現在市場看不到企穩的現象。

那麼，究竟是什麼原因導致中國股市如此無助的下跌？

安信證券金融工程分析師曾長興的擔憂似乎為市場給出了一個較為明確的答案，“在未來五六年的時間內，約佔總股本65.2%的不能流通的股票都將分階段、潤物細無聲地上市流通，考慮到在這一過程中，IPO、增發等也一如既往地進行，我們不得不擔心再次讓股市受到一次嚴重的挫折。”

而宏源證券(000562)金融工程分析師劉佑成的看法，則更加令人不寒而慄，他堅定地認為：“自2007年以來，大部分公司都開始陸續進入解凍期，非流通股股東獲得了流通權。大小非減持導致市場估值體系重建，中國股市面臨的陣痛剛剛開始。”

被衝垮的估值底線

4月1日，受3.8億股小非解禁上市流通影響，五糧液放量下跌10%。

儘管五糧液2007年的業績增長低於市場預期，但看好其未來業績增長的擁躉機構大有人在。

深圳某證券投資基金的投資總監此前曾經告訴記者，“五糧液和貴州茅臺(600519)存在巨大比價空間，從經營利潤規模看，五糧液和貴州茅臺相差無幾，但股價估值相差懸殊。如果我是對衝基金的話，現在就會做空貴州茅臺，買入五糧液套利。”

上述投資總監只是關注到五糧液估值和貴州茅臺間存在的套利機會，而不少研究機構則相當看好五糧液實施股權激勵後的資產注入，以及由此帶來的業績超常增長。

中金公司就于近日發佈了題為＜五糧液：股價否極泰來應可預期＞的審慎推薦報告。

雖有權威機構言之鑿鑿的鼎力推薦，但是五糧液放量下跌的走勢卻在明白無誤地顯示，未來三年高達46%的每股收益平均複合增長率對解禁的小非來說沒有任何吸引力，股價否極泰來似乎遙遙無期。

如何理解這一市場現象？莫尼塔(北京)投資發展有限公司近日發佈的策略週報為我們提供了一個很好的注腳，該週報認為，不透明的再融資和大小非減持的憂慮導致整個市場的估值體系出現紊亂：大小非的成本遠遠低於市場成本，而其減持的動機五花八門，套利均衡或者供求關係定價的方法都無法解釋其減持行為，這就導致了二級市場投資者對估值水準的判斷再度發生重大分歧。

一位市場專業人士告訴記者，五糧液的跌停說明目前對上市公司的估值體系正在受到來自小非解禁壓力的嚴峻挑戰。在中國股市出現股票階段性供過於求的大背景下，大小非流通減持的壓力會像氾濫的洪水一樣將所有的估值支撐底線衝垮。

重建估值的邏輯鏈條

劉佑成在其3月28日發表的＜大小非減持導致市場重建估值體系＞報告中指出，股權分置改革完成後，實業資本和金融資本、流通股和非流通股人為割裂的局面被徹底打通，與此相應，中國股市的估值體系將會發生根本性變化。

在股權分置改革前，不可流通的實業資本定價體系和可流通的金融資本定價體系並行存在，交易價格以各自的定價方法為基礎來交易。但是股權分置改革以後，非流通股股東通過支付對價後獲得了流通權，可以在二級市場上轉讓，意味著兩種定價方法已經接軌，從最近幾起法人股權轉讓價格看，已經基本上確認兩者定價體系接軌。既然是接軌，就存在相互包容相互融合過程，現在市場上估值就處於這樣一個重建過程。很顯然，原先的二級市場定價體系不可能容下那麼多非流通股的加入，原先的定價體系必然要重建。

作為一個可以選擇投資實業和證券投資的實業家來說，拋售獲得流通的股票，然後轉回實業領域投資，可以獲得更多的回報。因此小非減持已經是一個理性的選擇。

未來證券資產的價格一定會考慮實業市場的價格，換言之，待大小非減持結束後，市場重新獲得平衡後，基本面將決定證券資產價格，概念、題材的惡炒才可能逐步退出市場，證券投資回歸價值投資才有可能，中國證券市場的PE、PB也會逐步和國際市場接軌。

在劉佑成看來，新的估值體系是建立在原有估值體系之上的，而促使原有估值體系崩潰、未來估值體系誕生的決定性力量就是大小非的減持流通。

未來估值的痛苦涅?

在劉佑成看來，股權分置改革徹底改變中國股市原有的生態平衡，而大小非流通減持則為促進股市原有均衡改變和新均衡達成的動力推手。

大小非拋售股票，現在看對市場的殺傷力很大，大小非獲得流通權後，挾持資訊優勢和對行業發展的深刻理解成為證券市場最具權威的價值投資者。大小非減持對市場資金壓力也是巨大無比。

曾長興告訴記者，“從2007年兩次解禁高峰和減持高峰後市場出現的調整的實際情況來看，解禁與減持對市場形成了重大負面影響；未來三年解禁對市場會形成長期的、系統性的擴容壓力，其中，2008年8月到2009年5月是解禁的高峰，市場面臨較大考驗。”

據其3月31日對外發佈的＜大小非解禁與減持：真正的考驗八月份開始＞研究報告分析，2007年4月解禁個股86億股，金額953億元，5月解禁數量57億股，解禁金額1275億元； 2007年10月份解禁個股125億股，解禁金額2417億元。兩個解禁高峰期的後續月，市場均出現了明顯調整，減持對市場形成了一定的負面影響。

截至到2008年3月，我國A股市場解禁股份數已達到800億股之多，從2006年6月份算起，平均每月解禁數量約38億股。以解禁時點個股股價動態測算，已累計解禁金額約12639億元，平均每月約解禁601億元。

未來三年內解禁股數平均每月91億股，是過往36億股的2.5倍，如果以2008年3月28日收盤價數據測算，每月解禁金額大約是1368億元，是過往水準601億元的2.45倍左右。如果以過往減持佔解禁比例為9%數據測算，每月減持股數約8.2億股，減持金額大約是123億元。

從具體時間分佈來看，2008年8月份將迎來一個遠高於2007年10月份126億股的解禁新高214億股，隨後9月短暫下降後將從10月的90億向2009年5月的231億又一歷史新高邁進，到2009年10月解禁股份數將寫下598.6億股的最高值。從2008年8月份開始到2009年10月份間的15個月份裏，平均每月將解禁164億股。

由於解禁並不意味著全部減持，如果在未來減持佔解禁比出現上升趨勢，減持壓力可能更為嚴重，減持壓力不會隨解禁結束而結束，將是一個長期、滯後、系統性的。

不過，國泰君安的策略研究員並不認同大小非解禁流通造成股市下跌的說法，他們認為，除非宏觀流動性背景過度緊縮，導致大小非必須不計成本減持。在這點上，央行的貨幣緊縮政策或許起著關鍵作用??問題的核心在於流動性，不在於大小非解禁。